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Marge initiale. Un temps de réflexion dans les préparatifs
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Marge initiale. Un temps de réflexion dans les préparatifs

29/06/2020


David Beatrix

David Beatrix

Head of Product « Collateral Access »

BNP Paribas Securities Services

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Jerome Blais

Jerome Blais

Head of Business Development and Client Solutions – Triparty Collateral Management

BNP Paribas Securities Services

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Le secteur a bien accueilli la décision de repousser la pleine application des exigences de marges pour les dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale. Cette décision ne permet pas uniquement d’éviter une précipitation de dernière minute dans le contexte de la crise financière de 2020 : elle représente aussi une opportunité pour les investisseurs institutionnels de repenser leur approche des produits dérivés.

Un report bien accueilli

En avril 2020, le Comité de Bâle et l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (IOSCO) ont annoncé un nouveau report de la phase finale d’application des exigences de marges initiales pour les produits dérivés non compensés. Ces exigences visent à réduire le risque systémique induit par les dérivés de gré-à-gré. Elles encouragent par ailleurs les institutions financières à recourir à la compensation centrale, et permettent de gérer l’impact général de cette réglementation sur la liquidité.

Conformément aux dispositions d’avril 2020, les entités visées dont le montant notionnel moyen global de dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale dépasse 8 milliards d’euros (phase 6 du calendrier de mise en œuvre) seront assujetties aux exigences de marge à partir du 1er septembre 2022. De plus, la date butoir du 1er septembre 2020 est repoussée au 1er septembre 2021 pour les entités concernées par la phase 5, dont le seuil est établi à 50 milliards d’euros.

Pour David Beatrix, Head of Product – Collateral Access chez BNP Paribas Securities Services, ces reports apportent une réponse sensée aux craintes de voir la crise de 2020 ralentir les préparatifs de mise en application des nouvelles réglementations.

« Cette réforme se fonde sur le souhait de faire passer la responsabilité des pertes subies du « survivant » (« survivor pays ») au « défaillant » (« defaulter pays »). L’objectif est d’éviter que les sociétés recourent à leurs fonds propres pour absorber les pertes générées par leurs contreparties. En outre, la réforme aura également pour effet de promouvoir la compensation centrale », explique-t-il.

« Le Comité de Bâle et l’IOSCO ont compris que la conformité aux exigences de marges initiales [MI] ne se réduisait pas à copier-coller les méthodes de mise en œuvre déjà appliquées pour les variations de marge [VM]. Il s’agit d’un nouveau processus nécessitant une courbe d’apprentissage non négligeable. »

Les exigences de marge applicables aux dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale sont largement équivalentes en Amérique du Nord, en Europe et en Asie, même s’il existe des nuances en matière de dispense. Par exemple, aux États-Unis, les options sur titres ne sont pas soumises aux exigences de marges. En Europe, elles n’en ont été exemptées que jusqu’au 4 janvier 2020.

Quels sont les acteurs concernés ?

Au sein de la communauté buy-side, les investisseurs institutionnels (notamment les compagnies d’assurance, les fonds de pension et les fonds souverains) devraient être les principaux acteurs concernés par ces changements. Cela tient à la taille de leurs positions dérivées et à leur consolidation sous une entité unique, indique David Beatrix. Les gestionnaires d’actifs ne seront impactés que si les détenteurs d’actifs ont placé leurs fonds sous mandat de gestion déléguée, ou si les fonds gérés utilisent des dérivés de gré-à-gré pour un montant supérieur à 8 milliards d’euros, ce qui reste rare.

De plus, lorsque les investisseurs délèguent la gestion de leurs actifs, en général à plusieurs gestionnaires différents, ils délèguent aussi les fonctions de middle et back office. Le calcul des marges initiales peut alors poser des difficultés dues à sa potentielle fragmentation, lorsqu’il est effectué par plusieurs gestionnaires.

« Nous avons déjà évoqué le sujet avec des clients tentés de reproduire la procédure adoptée pour les marges de variation. Cela consiste pour eux à laisser leurs gestionnaires d’actifs appliquer les marges de variation indépendamment les uns des autres », ajoute David Beatrix.

« La méthode fonctionne bien pour les marges de variation parce que les chiffres se cumulent, mais le calcul des marges initiales est basé sur le risque. Par conséquent, les marges qui résultent des calculs séparés des différents gestionnaires peuvent augmenter une fois les résultats cumulés. »

L’optimisation du collatéral

L’optimisation du collatéral constitue un autre enjeu pour lequel BNP Paribas Securities Services est à même de guider ses clients. Sur le marché, le collatéral est essentiellement constitué de titres. Or, beaucoup de sociétés devant entrer en conformité lors des phases cinq et six ne disposent pas de volumes importants de tels instruments financiers, et leurs titres peuvent être inéligibles pour leurs contreparties.

Jérôme Blais, Head of Business Development and Client Solution, Triparty Collateral chez BNP Paribas Securities Services, observe que même si les réglementations acceptent l’usage de liquidités, les contreparties préfèrent éviter de garder des liquidités en dépôt chez leur conservateur.

« Nous travaillons avec nos clients pour associer les services de dépôt et de gestion du collatéral à des services de transformation », déclare-t-il.

« En d’autres termes, lorsque des clients ont besoin d’actifs liquides de qualité, ils peuvent transmettre un ordre à nos tables de négociations pour convertir des actifs peu liquides ou moins bien notés en actifs de haute qualité pour leurs contreparties. »

« De plus, nous aidons les sociétés ayant des difficultés à appliquer pleinement les réglementations sur les marges en calculant les montants des marges initiales selon les normes du marché, et en se connectant aux plateformes de marchés qui sont  indispensables à la réconciliation des marges et du portefeuille », précise David Beatrix.

Tester des idées

Jérôme Blais explique que les clients perçoivent de plus en plus son équipe comme une ressource leur permettant de tester des idées.

« Nous avons consacré davantage de temps cette année à aider nos clients à définir le modèle le plus adapté à leur activité, qu’il s’agisse de mettre en place un modèle tripartite, de recourir à un prestataire pour gérer le collatéral ou de développer leur propre système interne », indique-t-il.

« C’est également la raison pour laquelle nous avons pris la décision stratégique d’investir dans un service de collatéral tripartite, créant ainsi la cinquième offre mondiale du marché », ajoute Jérôme Blais.

« Il s’agit d’une décision qui va dans le bon sens puisqu’en Europe, la solution tripartite représente aujourd’hui plus de 95 % des solutions de marges initiales. »

Inquiétudes soulevées

Comme on peut s’y attendre, les nouvelles exigences de marges applicables aux dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation n’ont pas reçu un accueil unanime.

« Les objectifs sont louables, mais nous devons reconnaître qu’ils ne répondent pas au besoin de relever les seuils pour réduire le nombre de contreparties susceptibles d’être assujetties aux exigences de marges », observe Jérôme Blais.

Les inquiétudes portent également sur le traitement qui pourrait être appliqué à l’avenir aux swaps de devises. Le Comité de Bâle et l’IOSCO ont déclaré qu’ils évalueraient les risques pouvant intervenir si l'échange de principal associé aux swaps de devises n’étaient pas soumises aux exigences de marges initiales.

Autre source de préoccupations : les coûts. Les sociétés de gestion recherchent souvent une position directionnelle pour couvrir leurs risques ou adopter un point de vue spécifique sur un actif ou une classe d’actifs, ce qui peut accroître significativement les marges initiales. Par conséquent, dans bien des cas, les garanties impliquent un coût de financement net. Les garanties reçues ne peuvent compenser ce coût, puisqu’elles ne peuvent être réutilisées.

Des exigences communes

« Le secteur a majoritairement opté pour le modèle standard de marge initiale (Standard initial margin model, SIMM) parce qu’il tient compte de la compensation du risque, un facteur important pour les banques comme pour l’ensemble du secteur. Dans ce modèle, lorsque le risque de marché d’un portefeuille est neutre, les marges initiales sont plus faibles, ce qui réduit les coûts de financement », explique David Beatrix.

Il évoque aussi les sociétés qui saisissent l’occasion pour réviser leur liste de prestataires.

« Elles peuvent se rendre compte qu’elles ont de bonnes raisons de porter un regard stratégique sur leur modèle de services, et de rationaliser davantage leur approche sur l’ensemble de leur chaîne de services. »

La mise en place par phases de l’étape finale de la nouvelle réglementation sur les marges devrait limiter les conséquences d’une mise en œuvre précipitée. Il est cependant indispensable que les investisseurs institutionnels continuent à progresser rapidement dans leur calendrier concernant la conformité. Réorienter son activité sur les produits dérivés est une entreprise de longue haleine, qui exige des mois de planification attentive.

Quelle est la différence entre la marge initiale et la marge de variation ?

La marge de variation ou MV couvre l’exposition actuelle et se calcule à l’aide de la valeur actuelle des dérivés (valorisés au prix du marché ou à partir d’un modèle). La marge initiale couvre les pertes potentielles pendant la durée comprise entre le dernier échange de MV et la liquidation des positions en cas de défaut d’une contrepartie. Il s’agit davantage d’un calcul basé sur le risque.

 

Modèle tripartite

Un agent de collatéral tripartite se spécialise dans la fourniture de services de gestion du collatéral. Il gère la collatéralisation de l’exposition résultant des principales transactions entre contreparties. Ces transactions sont les opérations de mise en pension, les prêts-emprunts de titres et les opérations sur dérivés de gré-à-gré.

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