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Il est temps que les ETF jouent un rôle plus actif dans le prêt de titres et l'optimisation du collateral
Il est temps que les ETF jouent un rôle plus actif dans le prêt de titres et l'optimisation du collateral
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Il est temps que les ETF jouent un rôle plus actif dans le prêt de titres et l'optimisation du collateral

18/10/2018

Les ETFs Exchange-traded funds ont connu un regain de popularité parmi les investisseurs, dans le cadre d’un glissement mondial plus large vers les fonds passifs low cost. Pourtant, malgré la maturité croissante du marché, les ETF restent sous-utilisés dans les programmes de prêts de titres et de gestion du collateral auprès des participants du secteur

Les ETF augmentent dans les portefeuilles d'investissement mais restent inutilisées en Europe

Créés il y a à peine 25 ans, les ETF ont franchi la barre des 5 000 milliards d'USD d'actifs sous gestion en février 2018 et devraient atteindre 7 600 milliards d'USD d'ici la fin de 2020[1]. Cela ne représente peut-être qu'une part mineure des actifs investis dans le monde, mais la tendance est claire.

Aux États-Unis, de loin le marché le plus vaste et le plus développé, ils représentent désormais 13 % de l'actif géré total du secteur des fonds. Parallèlement aux nouvelles entrées de capitaux et à l’appréciation des actifs, cette croissance provient en partie du retrait des fonds communs de placement traditionnels, qui ont enregistré des sorties nettes de près de 277 milliards d'USD, contre une hausse de 167 milliards d'USD en ETF ayant le même type d'actifs[2].

En dehors de l'Amérique du Nord, les marchés des ETF sont plus embryonnaires, mais la situation évolue rapidement. En Europe, les actifs sous gestion ont doublé au cours des cinq dernières années et la croissance devrait se poursuivre.

AUM Europe domiciled ETF

Bien que les ETF deviennent un élément de plus en plus crucial des portefeuilles d’investisseurs (surtout institutionnels), ils restent généralement inactifs en Europe et ne sont pas utilisés dans les programmes de prêt de titres pour générer des revenus supplémentaires. À une époque où les demandes de collateral sont croissantes, notamment pour respecter les obligations réglementaires, comme dans le cas du règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation),  les ETF pourraient également constituer des instruments de garantie précieux pour les institutions financières européennes.

Trois questions avant d'optimiser la valeur des ETF

À ce jour, trois principaux problèmes ont limité l'utilisation des ETF en Europe. Les surmonter sera une étape importante pour aider le secteur à se développer et à évoluer.

Quelles sont les principales caractéristiques des ETF ?

Un ETF est un fonds d'investissement qui suit un indice, une marchandise, des obligations ou un panier d'actifs, comme un fonds indiciel. Les ETF offrent aux investisseurs une exposition collective à une grande variété d’actifs, générant des possibilités de placement presque illimitées et une large exposition à un panel diversifié de classes d’actifs, généralement avec une exposition réduite à la volatilité de titres uniques. Leur coût est généralement faible, mais les ETF qui suivent des indices moins liquides auront des ratios de coûts plus élevés. Leur prix est également intraday, offrant une plus grande souplesse d'opération que les fonds communs de placement.

Les ETF peuvent varier en fonction de leur constitution et de leur gestion :

  • Réplication physique : le gestionnaire de portefeuille achète les mêmes titres sous-jacents qui composent l'indice faisant l'objet du suivi

  • Réplication synthétique : il vise à reproduire la performance d'un indice à l'aide de swaps, plutôt que de titres physiques

  • ETF d'actions : l'indice sous-jacent peut être de différents types, de l'indice S&P 500 à un indice d'actions de marchés émergents

  • ETF obligataires : des obligations de la dette publique européenne aux obligations de sociétés

  • Autres actifs : de nouvelles formes apparaissent tout le temps et peuvent inclure des produits de base, des devises ou des produits de placement alternatifs

  • Gestion passive : il réplique exactement les performances de l'indice

  • Gestion active : le gestionnaire de portefeuille essaie de surperformer l'indice, par exemple en utilisant des produits dérivés pour créer des ETF inversés ou à effet de levier

Certains ETF ont acquis une mauvaise réputation. Comme le soulignait récemment un article du Financial Times[3], le cours d’un ETF fluctue en fonction de la valeur de ses actifs sous-jacents. L'intégrité de ce prix dépend des modèles et des contrats qui lient l'ensemble.

Autre élément de mauvaise réputation : le manque de transparence. Depuis l'entrée en vigueur de la deuxième directive sur les marchés d'instruments financiers (directive MiFID II) en janvier, les investisseurs européens ont désormais accès à davantage d'informations sur le fonctionnement, la composition, la taille et la liquidité des fonds, comme en témoigne la déclaration obligatoire des transactions OTC. En outre, la plupart des ETF européens sont structurés comme des OPCVM, offrant ainsi aux investisseurs finaux la garantie d’une banque dépositaire, par exemple pour la restitution d’actifs.

Les préoccupations liées aux risques ont également été prises en compte. Pourtant, alors que les ETF synthétiques peuvent sembler plus risqués que les instruments de réplication physique, depuis mars 2017, EMIR impose la collatéralisation obligatoire des swaps, ce qui modifie le profil de risque.

Synthetic ETF - SWAP Process

Les ETF sont-ils liquides ?

Contrairement aux fonds traditionnels, les investisseurs disposent de plusieurs options lorsqu'ils « vendent » leurs ETF : marché primaire, marché secondaire et transactions OTC.

Sur le marché primaire, la liquidité dépend des « participants autorisés ». Ces teneurs de marché sont chargés de la création et du rachat de parts d’ETF, qui déterminent la fourniture d’ETF et aident à maintenir le prix à leur juste valeur. La liquidité primaire concerne l’efficacité de la création/du rachat et dépend donc de la facilité d’accès et de négociation des instruments sous-jacents de l’ETF.

Environ 90 % des parts d’ ETF sont ensuite échangées sur le marché secondaire, où la plupart des investisseurs non institutionnels négocient[4]. La liquidité du marché secondaire est déterminée par le volume et la valeur de l’offre d’ETF existants négociées.

Étant donné que la liquidité d’un ETF dépend principalement de ses participants autorisés sur les deux marchés, la question est de savoir ce qui se passerait si l’un d’entre eux se retirait de ce rôle. Les plus grands ETF (plus de 750 millions d'euros d'actifs gérés) comptent en moyenne 35 participants autorisés, dont environ neuf actifs sur le marché primaire[5]. Bien qu'ils n'aient aucune obligation contractuelle d'intervenir pour reprendre les activités, ils l'ont toujours fait car cela constitue une opportunité commerciale.

Favoriser la liquidité par le prêt de titres : Le prêt de titres constitue aujourd'hui un élément fondamental du fonctionnement efficace des marchés financiers. L’activité de prêt de titres améliore la liquidité du marché, la capacité des décideurs à jouer leur rôle et le mécanisme de fixation des prix du marché.

Le marché des ETF ne fait pas exception. Au cours de sa croissance et de son développement, notamment dans le cadre des volumes échangés sur les marchés secondaires, un environnement dynamique en matière de prêt de titres des ETF permettra aux participants autorisés de fonctionner plus efficacement et réduira le temps et les coûts nécessaires à la création et au rachat de leurs actions. Comme nous l'avons vu ailleurs, cela créera un cercle vertueux en améliorant la liquidité et l'activité du marché, en attirant ainsi de nouveaux participants et en approfondissant et en élargissant les réserves de liquidités. Lors du prêt de leurs parts d’ETF, les détenteurs d'obligations longues pourraient bénéficier de produits supplémentaires pouvant compenser une partie, voire la totalité, des frais de gestion des ETF.

Comment classer les ETF ?

Aujourd'hui, aucune des autorités de régulation en Europe[7] ou aux États-Unis[8] ne considère que les ETF sont des actifs de liquidité de haute qualité (HQLA), même si les titres sous-jacents sont des obligations d’État (considérées comme des Actifs HQLA de Niveau 1 conformément aux Accords de Bâle III).  Ceci est paradoxal. En fait, l'analyse des autorités américaines et européennes s'est limitée aux ETF actions et n'a même pas pris en compte les instruments à revenu fixe.

L'environnement a également changé et continue d'évoluer. Les volumes et les liquidités des ETF sont en hausse. En outre, les OPCVM, EMIR et MiFID II ont renforcé la protection des investisseurs et ont largement contribué à résoudre les problèmes de risque de crédit liés aux contreparties des autorités de réglementation.

Si les classifications réglementaires devaient être affinées pour réévaluer les valeurs des différents ETF à la lumière de leur véritable profil de risque, les acteurs du marché seraient en mesure d’utiliser les instruments plus largement.

Dans un contexte de demande de marges croissantes, cela contribuerait à élargir le panel de garanties disponibles et à réduire les coûts de garantie et d’investissement des entreprises. La Banque centrale européenne envisageant de déployer un système de gestion des garanties de l'Eurosystème d'ici à novembre 2022 afin d'harmoniser les opérations de collateral en Europe, le moment est donc opportun pour réévaluer le rôle des ETF en tant qu'instruments de collateral en Europe.

Les prochaines étapes des investisseurs en ETF pour une gestion d’actifs optimisée

Les acteurs du marché européen sont déjà vivement intéressés par l’utilisation des ETF comme collateral. BNP Paribas Securities Services, à l'instar de plusieurs autres banques ou d'autres participants tels que des sociétés d'investissement, en accepte certains depuis quelque temps.

Classer le profil d’un ETF afin de déterminer son éligibilité est toutefois un défi majeur à l’heure actuelle.

Aujourd'hui, l'évaluation de l'adéquation implique un effort manuel considérable des services de gestion des risques des entreprises pour analyser précisément ce qui se trouve à l’intérieur de chaque ETF. Pour beaucoup, la charge de travail impliquée est supérieure aux avantages obtenus.

La solution, outre un reclassement réglementaire, implique de générer des données de marché plus automatisées.

IHS Markit a apporté une première contribution positive en produisant des listes de garanties pour les ETF, qui utilisent ses propres critères de filtrage pour publier un inventaire des ETF admissibles en actions et en titres à revenu fixe. Mais seulement un peu plus de 100 noms figurent sur les listes, sur un univers de quelque 6 000 ETF.

Il reste encore du chemin à parcourir avant que les ETF soient largement acceptés et utilisés comme garanties et dans des programmes de prêt de titres. Mais avec le changement progressif déjà effectué, ce n'est qu'une question de temps avant qu'on puisse réaliser leur plein potentiel.

Article initially published in Securities Lending Time
 

[1]Global ETF research 2017, EY : Ici

[2]Réflexions sur les Risques des ETF, by Edouard Petit, 13 September 2017, €pargnant 3.0, Ici

[3]The $5tn ETF market balances precariously on outdated rules, by Henry Hu, Financial Times, 23 April 2018, Ici

[4]The Role and Activities of Authorized Participants of Exchange-Traded Funds, Investment Company Institute, March 2015, Ici

[5]The Role and Activities of Authorized Participants of Exchange-Traded Funds, Investment Company Institute, March 2015

[6]Guidelines for competent authorities and UCITS management companies: Guidelines on ETFs and other UCITS issues, ESMA, August 2014, Ici

[7]Report on appropriate uniform definitions of extremely high quality liquid assets (extremely HQLA) and high quality liquid assets (HQLA) and on operational requirements for liquid assets under Article 509(3) and (5) CRR, European Banking Authority, December 2013,

[8]Liquidity Coverage Ratio: Liquidity Risk Measurement Standards, Office of the Comptroller of the Currency (OCC), the Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Deposit Insurance Corporation, September 2014, Ici

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