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Banques centrales et prêts de titres : un levier pour la politique monétaire et la gestion des liquidités
Banques centrales et prêts de titres : un levier pour la politique monétaire et la gestion des liquidités
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Banques centrales et prêts de titres : un levier pour la politique monétaire et la gestion des liquidités

22/12/2017

Les détenteurs d'actifs et gestionnaires de fonds envisagent souvent le prêt de titres comme un mécanisme alternatif de génération de revenus. De leur côté, les banques centrales considèrent les programmes de prêt de titres comme un moyen discret mais important d'influencer les marchés et la politique monétaire

Bien que soumis à la réglementation Bâle 3, le secteur des prêts de titres reste un acteur important et dynamique sur les marchés financiers. Les investisseurs ont engagé plus de 17 000 milliards d'USD en prêt et 94 % des grands gestionnaires d'actifs ont déclaré dans une récente étude s'être lancés dans le prêt, ou être sur le point de le faire. Même si les banques ont réduits certains emprunts, le prêt de titres génère toujours entre 8 et 9 milliards d'USD de revenus annuels globaux pour les détenteurs d'actifs, répartis en actions et en revenus fixes. Le prêt de titres et la vente à découvert sont reconnus comme des éléments clés du développement de marchés financiers solides, liquides et efficaces.

Les banques centrales ont pris conscience de l’influence exercée par les opérations sur titres, telles que le prêt de titres et le repo, sur la stabilité des marchés financiers. Les critères de décision qui amènent les banques centrales à entreprendre ou non une quelconque activité financière reposent sur leurs mandats. Qu'il s'agisse de maintenir l'inflation à un niveau constant de 2 %, de gérer les taux de chômage ou de protéger la liquidité des marchés, les banques centrales surveillent toujours de près les répercussions de leurs actions sur l'économie réelle. Cela ne signifie toutefois pas que les politiques et actions sur les marchés n'évoluent pas, comme le prouvent les divers programmes des banques centrales depuis leur création. D'ailleurs, les derniers programmes d’assouplissement quantitatif et d'achat d'actifs en sont les exemples les plus récents. Le prêt de titres intéresse les banques centrales en termes de mécanisme des programmes et de résultats.

Les banques centrales et les mécanismes du prêt

Qu’il s’agisse de prêter directement à des contreparties agréées ou par l'intermédiaire d'un agent prêteur ou encore d'un dépositaire central de titres, le prêt de titres représente une fonction des banques centrales simple à comprendre. Suivant la même logique que l'injection de liquidités au jour le jour, un groupe d’opérateurs du marché utilise les actifs des banques centrales pour répondre aux besoins de leurs clients.

L'opération est la même dans toute transaction de prêt de titres. Les emprunteurs accèdent aux titres à des fins de vente à découvert, de règlement ou de gestion du bilan. Ils affichent une garantie, en espèces ou non, proche de la valeur prêtée, avec des décotes basées sur les types de garanties et le niveau de risque de la contrepartie. À la fin de l’opération les actifs sont liquidés et la banque centrale récupère ses titres prêtés. Les banques centrales connaissent très bien cette activité, ce qui garantit un confort appréciable vis-à-vis des risques encourus.

Une nouvelle tendance apparaît ces dernières années : alors que les banques centrales ne prêtaient autrefois qu'aux banques commerciales, elles prêtent aujourd'hui aussi aux gestionnaires d'actifs et autres entités financières. Citons ici deux exemples : le reverse repo offert par la Réserve fédérale américaine, qui prêtera un repo à des fonds monétaires, à des organismes appuyés par le gouvernement et à des banques agréées, et la Banque centrale européenne (BCE) qui acceptera les garanties de crédit et fournira des liquidités à bien plus de contreparties que les banques agréées seules. Ceux qui ont accès aux titres ont un impact direct sur la transmission de la politique monétaire.

Un outil de politique monétaire

Bien qu'elles ne soient pas toujours envisagées en ce sens, le financement de titres constitue également un outil de politique monétaire important. Lorsqu'une banque centrale prête des titres, elle fait deux choses : retirer des liquidités du marché, mais aussi fournir au marché un titre qui peut être vendu ou utilisé dans le cadre d'un règlement. S'il s'opère à grande échelle, le retrait de liquidités par le financement de titres est similaire aux autres politiques monétaires visant à réduire la concurrence pour les actifs. Ainsi, la possibilité d'investir des liquidités dans un programme repo en vue d'obtenir un rendement sur les actifs publics permet de freiner la montée des prix et des spreads en éliminant les guerres d'enchères pour un montant limité de titres. Il en va de même pour les prêts de titres. En fournissant des titres à des fins règlements, les banques centrales évitent aux organismes compensateurs et aux courtiers des amendes élevées et des inefficacités opérationnelles.

Si le prêt de titres par les banques centrales est toujours utile, il revêt une nouvelle urgence maintenant que ces dernières ont acheté des titres pour des milliers de milliards de dollars dans le cadre de programmes d'assouplissement quantitatif. La BCE a augmenté ses participations dans sept programmes d'achat d'actifs, passant de 217 milliards d'euros en décembre 2014 à 2 100 milliards d'euros en juillet 2017 (voir graphique 1). Dans une même logique, la Fed a développé son « System Open Market Account », avec des actifs passant de 476 milliards d'USD en décembre 2008 à 4 200 milliards d'USD en août 2017 (voir graphique 2). Ces montants considérables confèrent aujourd'hui aux banques centrales une grande influence sur les marchés.

Certaines banques centrales ont choisi de s'engager dans des opérations de financement de titres à taux fixes, mais les prêts de titres s'effectuent d'autant mieux en suivant les taux du marché basés sur l'offre et la demande. En considérant le prêt comme un outil d'apport de liquidités et en laissant le marché fixer les prix, les emprunteurs pourront enchérir sur des prêts à la mesure de leurs propres besoins. Le cours du marché impose aux banques centrales de livrer une concurrence loyale par rapport aux autres acteurs du marché.Il s'agit également d'un facteur important pour empêcher celles-ci de surcharger le secteur privé. Le prêt de titres ne fixe pas de plafond ou de plancher en termes de taux d'intérêt, mais favorise plutôt le développement de transactions saines sur le marché, indépendamment de l'environnement macroéconomique.

L'impact sur la liquidité des marchés

Le degré d'importance d'un programme de prêt de titres efficace pour les banques centrales est relatif à la taille et à la concentration des actifs de celles-ci. Si la Fed ne détient pas souvent de titres à très forte demande, le lien entre la croissance du portefeuille de la BCE et le nombre de titres publics en vente suggère que la BCE contrôle une très grande partie de la dette publique de l'UE-27. La BCE aurait absorbé environ 27 % d'obligations allemandes en circulation et 15 % d'obligations françaises. Si ces actifs restent à l'écart du marché, ceci donnera lieu à un effet de resserrement  des liquidités, et ce, particulièrement à la fin des trimestres et en fin d'année. La tarification des opérations de repo le reflète bien: à la fin de l'année 2016, les indices « RepoFunds Rates » des obligations allemandes et françaises ont accusé une chute inédite de -5 %, et dans certains cas, -7 % et -8 % (voir le graphique 3). Il n'y avait tout simplement plus assez d'actifs dans le système financier par rapport à la disponibilité pour maintenir un cours normal.

Un programme de prêt de titres prend ici tout son sens et doit dès lors constituer l'une des priorités des banques centrales dans leur gestion de la politique monétaire et fiscale. Elles ont consenti un effort d'assouplissement quantitatif visant à favoriser les taux d'intérêt à court terme, ce qui devrait stimuler l'inflation et encourager la croissance économique. Ce faisant, elles ont privé le marché des actifs nécessaires à la réalisation de transactions financières de base. Les programmes de prêts de titres contribuent à créer une solution à ce problème par la réintroduction des actifs des banques centrales sur le marché en se basant sur la demande des emprunteurs.

Le véritable impact d'un programme de prêt de titres d'une banque centrale dépendra en grande partie du marché. Si la banque centrale est le détenteur principal d'un titre, son programme de prêt deviendra le moyen principal d'accéder aux réserves. Dans d'autres cas, la volonté de prêter une grande diversité de titres potentiellement interchangeables du point de vue de l'emprunteur pourrait permettre de maintenir les taux à un niveau raisonnable pour tous les participants au marché. Il convient de ne pas perdre de vue cet équilibre, basé sur l'offre et la demande, qui garantit des niveaux de liquidités adéquats tant pour la banque centrale que pour les autres acteurs du marché.

Les banques centrales et leurs Trésors publics bénéficient par ailleurs d'une conséquence spécifique du prêt. Plus le marché des titres d’État est liquide, plus les autorités peuvent vendre facilement des obligations à moindre coût (voir le graphique 4). Même si les coûts d'emprunt d'un gouvernement ne sont pas nécessairement une priorité pour les banques centrales, elles devraient tenir compte de cet aspect dans une perspective plus générale de politique fiscale.

Programmes de prêts de titres et de cession de titres

Le prêt de titres ne se justifie pas uniquement lorsque les banques centrales détiennent des quantités exceptionnellement élevées d'actifs sur leur bilan. Il peut – et devrait – également être effectué en temps normal, dans des contextes de bilans normalisés. Le fait que la BCE, la Fed, la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon détiennent actuellement un montant combiné de 10 000 milliards d'USD d'actifs de plus qu’avant l'introduction des programmes d'assouplissement quantitatif souligne l'importance du prêt de titres dans le maintien du fonctionnement normal du marché. Toutefois, même avec des bilans réduits, l'atteinte des objectifs de politique monétaire ne pourra se faire qu'en veillant à influencer continuellement la liquidité des marchés par le biais du prêt, en prélevant des liquidités par stimulation de l'emprunt et en améliorant les processus opérationnels.

Notes

1. Simon Colvin, IHS Markit, Securities lending inventories pass key milestone, May 2017, tinyurl.com/ybdtlqoj

2. Finadium, Leading asset managers on securities lending: A Finadium survey, July 2017, tinyurl.com/ycojpdzx

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