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Le buy-side face à la tempête du Covid-19. Comment stabiliser le navire ?
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Le buy-side face à la tempête du Covid-19. Comment stabiliser le navire ?

26/06/2020


BNP Paribas Securities Services apporte un éclairage exclusif sur certains des défis rencontrés par les gestionnaires d’actifs et les investisseurs institutionnels durant la période sans précédent marquée par l’épidémie de Covid-19.

La volatilité et les turbulences observées sur les marchés en mars 2020 suite à la rapide propagation du Covid-19 ont pris de court beaucoup d’investisseurs. Malgré la reprise partielle des instruments de taux et des actions, les dynamiques de marchés restent imprévisibles et très instables. Dans cet article, BNP Paribas Securities Services apporte son éclairage exclusif sur certains des défis rencontrés par les gestionnaires d’actifs et les investisseurs institutionnels durant cette période sans précédent.

Le dynamisme de la gestion du risque de liquidité

La gestion du risque de liquidité a acquis une importance accrue pour les gérants de portefeuille, les investisseurs et les régulateurs lorsqu’un fonds britannique prestigieux a suspendu les actifs de ses clients mi-2019. Les difficultés engendrées par l’épidémie de Covid-19 ont réaffirmé cette importance. Le début de la crise a entraîné une vente massive d’obligations, d’actions et de matières premières par des investisseurs désireux de réduire le risque de leurs portefeuilles et d’accroître leurs liquidités. Cet attrait soudain pour les liquidités a poussé les investisseurs à confier leurs excédents de fonds à des conservateurs de qualité dotés d’une présence mondiale, à l’image de BNP Paribas Securities Services.

Pour les fonds qui réalisent des opérations journalières, les réserves de liquidités sont indispensables aux mouvements de passif à grande échelle. Malgré la hausse des volumes de transactions des fonds et les difficultés du travail à distance, les agents de transfert ont su répondre à leurs besoins avec le plus grand professionnalisme en traitant les ordres sans faire subir de délais.

Éviter un assèchement de la liquidité

Les gestionnaires d’actifs ont jusqu’à présent réussi à éviter une crise des liquidités, mais l’industrie ne peut se permettre de prendre à la légère le risque de liquidité. Si les investisseurs accélèrent leurs retraits, une nouvelle vente précipitée d’actifs sous-valorisés pourrait avoir lieu. En réponse, les gérants de portefeuille pourraient mettre en place des mesures rigoureuses de gestion du risque de liquidité. Fort heureusement, les investisseurs disposent d’un certain nombre d’outils leur permettant de faire face au problème.

Pour préserver les intérêts des porteurs de parts, un gérant de portefeuille peut dans certains cas recourir au swing pricing ou à des commissions de souscription/rachat compensatrices (Anti-Dilution Levy ou ADL). Le swing pricing est un mécanisme qui consiste à ajuster la valeur liquidative d’un fonds pour transférer les coûts de transaction qui résultent des mouvements de passif des investisseurs entrants ou sortants. [1] De façon similaire, les ADL protègent les investisseurs d’un fonds contre les effets des mouvements de passif importants, puisque les coûts de transaction sont supportés par les investisseurs qui vendent ou achètent des parts. [2]

Le swing pricing est très répandu sur le marché britannique, mais les gestionnaires du continent européen y recourent moins fréquemment. Depuis le début de la crise, BNP Paribas Securities Services a observé que, parmi ses clients, les gestionnaires d’Europe continentale étaient de plus en plus nombreux à recourir au swing pricing ou aux ADL. BNP Paribas Securities Services a donc répondu à d’importants volumes de demandes urgentes émanant de ses clients pour les aider à mettre en place des mécanismes de liquidité sur le court terme, et atténuer le risque inhérent aux sorties des investisseurs.  En outre, certains gérants de portefeuille peuvent choisir d’instaurer des journées où il n’est pas possible de souscrire ou de racheter des parts de fonds, de réduire la fréquence des jours de rachat autorisés ou d’allonger la période de dénouement et l’heure limite de transmission des ordres. En cas de crise grave, les gérants peuvent se voir dans l’obligation d’adopter des mesures plus sévères telles que le gel de leurs fonds, la suspension des rachats ou l’introduction de side pockets.

BNP Paribas Securities Services a pu constater que certains gérants recouraient au mécanisme de swing pricing et aux ADL, sans toutefois observer de gel de fonds ni de side pockets.  Selon la Banque, cette éventualité est très peu probable.

L’efficacité indispensable de la gestion du collatéral

Les perturbations et la volatilité des marchés ont engendré un pic des activités de gestion du collatéral. Le volume des appels de marge a augmenté de 250 % en moyenne[3], ce qui a obligé les clients à optimiser la gestion des garanties. Ailleurs, l’utilisation des produits dérivés a connu une très forte hausse, les investisseurs cherchant à se prémunir face à de nouvelles baisses éventuelles des marchés. Compte tenu de leur importance systémique, les CCP ont renforcé leurs exigences de marges initiales, en demandant à leurs adhérents des garanties intra journalières plus régulières lorsqu’ils réduisaient leur exposition au risque de contrepartie. Ce problème s’est encore aggravé avec les fluctuations massives du cours des actifs (devant jouer le rôle de garanties) et leurs très fortes dévalorisations.

Les clients qui avaient optimisé leurs processus de gestion du collatéral en intégrant des solutions solides de compensation du risque opérationnel ont bien résisté face à cette volatilité. Ajoutons qu’une gestion efficace du collatéral peut permettre aux fonds de s’assurer des liquidités en période de crise, notamment lorsque des substitutions de collatéral sont nécessaires. Toutefois, gérants et investisseurs doivent impérativement s’adresser à des prestataires de haut niveau spécialisés dans la gestion du collatéral s’ils veulent gérer correctement leurs risques opérationnels et leurs charges de travail. De plus, les investisseurs doivent impérativement s’assurer que leurs prestataires disposent de moyens opérationnels suffisants pour absorber ces volumes supplémentaires. Ils seront ainsi en mesure de mettre en place toutes les garanties nécessaires pour se protéger contre le risque de contrepartie.

Maîtriser les opérations de change et l’externalisation

La pandémie de Covid-19 a montré aux gestionnaires et aux détenteurs d’actifs à quel point il était essentiel de définir clairement leur politique de gestion du change. Durant la crise, les investisseurs ont été confrontés à la volatilité des actifs, à des rééquilibrages de portefeuilles importants et à des revirements soudains du marché des changes, tous ces facteurs ayant contribué à accroître leur exposition au risque de devise. Plus que jamais, il leur a fallu faire preuve d’une gestion du temps adaptée, d’exactitude et d’efficacité pour préserver les performances de leurs investissements. À cet égard, la rigueur des mesures de change et la solidité des stratégies de couverture ont eu une importance cruciale.

BNP Paribas Securities Services estime que les sociétés de gestion seront plus nombreuses, à l’avenir, à déléguer la gestion de leurs opérations de change à des prestataires expérimentés, capables de leur fournir une gamme complète de solutions de couverture des risques, d’exécution et de dénouement des transactions. Cela permettra non seulement de rationaliser l’exécution des opérations pour les gestionnaires et les détenteurs d’actifs, mais aussi de réduire fortement le risque de dénouement en permettant aux sociétés de gestion de simplifier leurs processus de back office, tout en diminuant les coûts de manière significative. En externalisant leurs besoins dans ce domaine, les gérants de portefeuille et les investisseurs institutionnels peuvent réduire leur charge opérationnelle et se concentrer sur leurs principales activités d’investissement. Par ailleurs, le recours à des prestataires externes est aussi plus rentable, car ils appliquent en général des commissions variables plutôt que des frais fixes.

La crise pourrait aussi pousser davantage de sociétés de gestion à externaliser tout ou partie de leurs opérations auprès des tables de négociations. Elles ont conscience des gains de rentabilité réalisables par l’optimisation des coûts de négociation, l’application de commissions variables et l’amélioration de leurs liquidités. Elles peuvent aussi accéder plus facilement à de nouveaux marchés et à de nouvelles classes d’actifs, en tirant parti de la performance des infrastructures informatiques des principaux prestataires de services. Les prestataires proposant des services de table de négociation, en raison de leur taille relative par rapport aux gestionnaires, sont plus à même de gérer d’importants volumes de transactions dans des conditions difficiles.

L’épidémie de Covid-19 entraîne des reports de réglementation

Tandis que les gestionnaires et détenteurs d’actifs s’efforcent de faire face aux défis engendrés par la crise liée au Covid-19, les instances de régulation ont réagi immédiatement en reportant un certain nombre de réglementations. L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a annoncé fin mars que les obligations de reporting des fonds monétaires concernés par la réglementation MMFR, dont l’application était initialement prévue pour avril 2020, seraient repoussées au mois de septembre 2020 pour donner aux gérants le temps de s’y préparer. [4] De même, l’AEMF a demandé aux régulateurs locaux de faire preuve de souplesse dans le cas où des OPCVM ou des fonds alternatifs ne parviendraient pas soumettre  leurs rapports annuels ou semestriels en temps voulu.[5]  

La crise a également accru l’importance de la supervision des fonds. Les OPCVM et les fonds alternatifs ont demandé aux gérants de portefeuille de nommer des dépositaires pour surveiller leurs activités opérationnelles. Alors que la crise du Covid-19 s’intensifiait, l’instance de régulation du secteur financier britannique (Financial Conduct Authority, FCA) a exigé que les dépositaires tels que BNP Paribas Securities Services leur communiquent des informations détaillées sur la santé financière de leurs clients. Dans le cadre des mesures d’urgence, les dépositaires doivent alerter la FCA s’ils constatent qu’un fonds suspend les négociations, enregistre une baisse de performance de 10 % sur une même journée, ne peut répondre à ses appels de marge ou multiplie les échecs de transaction.[6]  D’autres pays que le Royaume-Uni ont pris des mesures similaires, notamment la France, le Luxembourg et la Belgique.

Ailleurs, un certain nombre de réglementations importantes ont été elles aussi reportées. L’AEMF a ainsi annoncé que la réglementation SFTR (Securities Financing Transaction Regulation), censée entrer en vigueur en juillet 2020, verrait son application repoussée de trois mois. La directive Droit des actionnaires II (SRD II) pourrait elle aussi être reportée à la demande du secteur, qui appelle à un sursis. Début avril, le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire et l'Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières ont confirmé que l’application progressive des exigences de marges initiales pour les dérivés ne faisant pas l’objet d’une compensation centrale serait repoussée d’un an. Elle est désormais prévue pour septembre 2021 au lieu de septembre 2020, en raison des problèmes de capacités opérationnelles rencontrés par beaucoup de sociétés de gestion.[7] Cet accord a reçu l’approbation formelle de l’UE.[8]

Les prêts/emprunts de titres et les pensions livrées résistent à la tourmente

Les sociétés de gestion ont été beaucoup plus nombreuses à vouloir accéder au marché des pensions livrées dans le contexte de volatilité observé en mars, pour trouver le financement nécessaire à la gestion du risque de liquidité, répondre aux appels de marge sur les dérivés et, parfois, satisfaire les demandes de sortie des investisseurs.[9] D’après une analyse de l’International Capital Markets Association, le marché des pensions livrées avait déjà vu ses capacités mises à rude épreuve quand les banques avaient dû accroître le crédit aux entreprises suite à l’assèchement de la demande de billets de trésorerie. [10] L’intervention des banques centrales a néanmoins pu libérer les lignes de crédit des banques, ce qui a permis d’alimenter le marché des pensions livrées en liquidités. Malgré cette situation de crise, BNP Paribas Securities Services a réussi à s’adapter et à répondre à tous les besoins de ses clients en la matière.

Des perturbations de court terme équivalentes ont pu être observées sur le marché des prêts/emprunts de titres, où les demandes de couverture des échecs de transactions et des rappels ont augmenté. La situation s’est cependant stabilisée depuis, probablement suite à l’interdiction des ventes à découvert. Il s’agit d’un phénomène courant durant les crises. Un certain nombre de régulateurs européens (en Autriche, en Belgique, en France, en Grèce et en Espagne) ont ainsi appliqué ces interdictions en réponse à la crise liée au Covid-19. Les fonds alternatifs et les places boursières ont néanmoins sévèrement critiqué ces interdictions, au motif que les mesures restrictives de ce type causent plus de tort que de bien en nuisant à la liquidité du marché et au processus de détermination des prix.

Sans aller jusqu’à étendre l’interdiction des ventes à découvert à l’ensemble du l’UE, l’AEMF a demandé à tous les détenteurs de positions nettes vendeuses sur des actions européennes d’avertir les régulateurs si ces positions dépassaient 0,1 % du capital émis. [11] Le seuil était auparavant fixé à 0,2 %. Un certain nombre de régulateurs européens, notamment la FCA au Royaume-Uni, ont annoncé qu’ils appliqueraient ces nouvelles dispositions.

Un besoin vital de contreparties solides

Les prestataires de services de qualité au bilan solide, robustes sur le plan opérationnel, disposant de technologies de pointe et d’une grande expertise de leur secteur seront des partenaires indispensables pour prémunir les gérants d’actifs et les investisseurs institutionnels des conséquences les plus délétères de l’épidémie de Covid-19.

[1] IOSCO – Open ended fund liquidity and risk management – good practices and issues for consideration (« La liquidité des fonds ouverts et la gestion du risque – bonnes pratiques et problèmes »)

[2] EFAMA – Managing fund liquidity in Europe (« La gestion de la liquidité des fonds en Europe »)

[3] selon les analyses de BNP Paribas

[4] ESMA – ESMA announces update to reporting under the Money Market Funds Regulation (« L’AEMF annonce une mise à jour sur le reporting dans le cadre de la réglementation sur les fonds monétaires »)

[5] ESMA – Actions to mitigate the impact of Covid-19 on the deadlines for the publication of periodic reports by fund managers (« Actions visant à limiter les effets du Covid-19 sur les échéances de publication des rapports périodiques des gérants de fonds »)

[6] Financial Times – UK regulator demands early warning on funds at risk of suspension (« Le régulateur britannique exige que les fonds présentant des risques de suspension des actifs anticipent la communication de leur situation »)

[7] FCA – BCBS and IOSCO announce a one year deferral of the remaining global initial margin requirements in response to coronavirus challenges (« Le Comité de Bâle et l’IOSCO annoncent un report d’un an des exigences de marges initiales en réponse à la crise liée au coronavirus »)

[8] https://eba.europa.eu/joint-rts-amendments-bilateral-margin-requirements-under-emir-response-covid-19-outbreak

[9] ICMA – The European repo market and the Covid-19 crisis (« Le marché européen des pensions livrées et la crise du Covid-19 »)

[10] ICMA – The European repo market and the Covid-19 crisis (« Le marché européen des pensions livrées et la crise du Covid-19 »)

[11] Shearman – Short sale bans in response to the Covid-19 pandemic (« L’interdiction des ventes à découvert en réponse à la crise du Covid-19 »)


Nous remercions nos contributeurs au sein de BNP Paribas Securities Services :
Sylvie BAIJOT, Global Head of Distribution Solutions,
Jérôme BLAIS, Triparty Collateral Services - Head of Business Development and Client Solutions,
Dennis BON, Global Head of Depositary and Fiduciary Services           
Haroun BOUCHETA, Head of Public Affairs
Gabriele LICO, Global Head of Liquidity Solutions
Christian OGER, Head of technical sales
Yann RAULT, Head of Passive Currency Overlay
Benoit UHLEN, Global Head of Client Management - FX, PCO and Securities Lending
Christelle YBANEZ, Head of Asset Owners & Managers strategy and planning           

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