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Couverture du risque de taux d’intérêt : d’autres alternatives sont possibles
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Couverture du risque de taux d’intérêt : d’autres alternatives sont possibles

24/11/2016

Nicolas Richard

Nicolas Richard

BNP Paribas Securities Services

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L’intensification des exigences en termes d’appels de marge concernant les produits dérivés OTC autorisés et non-autorisés constitue un défi pour les activités de couverture, incitant les établissements financiers à explorer d’autres modèles de couverture

Traditionnellement, les établissements financiers et non-financiers (entreprises) se couvrent du risque de taux d’intérêt en négociant des «swaps» de taux de gré à gré (OTC) en vente libre avec une contrepartie attractive. La réglementation adoptée dans le sillage de la crise financière en vue de réduire le risque systémique sur le marché des produits dérivés a complexifié et surenchéri ce processus direct jusqu’alors simple. L’acte de loi Dodd-Frank et le Règlement sur les infrastructures européennes du marché (EMIR) exigent la compensation des instruments OTC classiques auprès des chambres de compensation des contreparties centrales (CCP). Alors que Dodd-Frank s’applique depuis plusieurs années, le règlement EMIR est progressivement mis en œuvre, et les fonds de pensions, entre autres, bénéficient d’une extension ‎de compensation. La CCP se substitue en tant que contrepartie à l’acheteur et au vendeur, prenant des garanties auprès des parties pour couvrir le risque de marché. Elle garantit ainsi le règlement des transactions en cas de défaut de l'une des parties.

Pour garantir le caractère définitif du règlement, les CCP demandent aux utilisateurs (membres compensateurs) de déposer une marge initiale et une marge de variation, cette dernière pouvant être exigée plusieurs fois par jour en fonction de la volatilité du marché. La marge initiale doit se faire sous la forme d’un collatéral de qualité tel que des emprunts d’État ou du cash tandis que la marge de variation est constituée uniquement de cash. Par conséquent, la compensation centrale des transactions sur les produits dérivés OTC augmente les frais pour les utilisateurs. L’accès au collatéral éligible n’est pas simple non plus. Le collatéral de qualité est une ressource limitée dont la baisse de la disponibilité a été renforcée par la fuite des investisseurs vers les obligations plus sécurisées. De même, les banques et les assurances sont tenues par Bâle III et Solvabilité II de détenir des actifs liquides de grande qualité (HQLA) pour améliorer leurs chances de surmonter une crise du crédit. La question pourrait se poser si les établissements par lesquels les institutions financières couvrent le risque du taux d’intérêt via des instruments OTC ne parviendraient plus à trouver du collatéral éligible à déposer auprès des CCP. En d’autres termes, les entreprises pourraient éprouver des difficultés à couvrir leur risque de taux si une pénurie du collatéral se matérialise et que les CCP ne modifient pas leur politique de collatéral, par exemple en acceptant en garantie des actions soumises à des décotes.

Effets imprévus

La question se pose davantage du fait de la réticence croissante d’un certain nombre de banques (appelées Futures Commission Merchants [FCM] aux États-Unis et banques de compensation dans le reste du monde) à agir en qualité de membre compensateur pour le compte de clients acheteurs auprès des CCP. Il s'agit là d’un effet imprévu de Bâle III. En effet, en vertu de cette réglementation, les banques sont tenues de respecter ce que l'on appelle le ratio de levier (LR) et le ratio structurel de liquidité à long terme (NSFR), ce qui les oblige à détenir des fonds propres pour soutenir leurs activités et se protéger contre la volatilité du marché ou des événements « black swan ». Les banques doivent respecter ces exigences non seulement pour soutenir leurs propres transactions sur les produits dérivés, mais également lorsqu’elles agissent pour le compte de clients auprès des CCP conformément à la convention d’agence pour ne pas supporter le risque principal en cas d'insuffisance. La réglementation prévoit également que les banques financent la marge initiale et la marge de variation à des taux d'intérêt à long terme, ce qui va probablement leur être couteux. Certaines banques commencent déjà à se retirer de l’activité de compensation, ce qui pourrait compliquer d’autant plus la tâche des clients souhaitant négocier des instruments OTC, dans la mesure où le statut de membre compensateur direct est prohibitif pour la plupart d’entre eux.

Toutes les transactions OTC ne font pas l'objet d'une compensation centrale. Certaines sont considérées comme trop spécifiques, complexes ou risquées pour les CCP. Conscients du fait que les CCP concentrent des risques systémiques importants, les régulateurs soumettent celles-ci à des protocoles de gestion du risque strict. Par conséquent, un certain nombre de transactions OTC continuera à être négocié de manière bilatérale. Toutefois, les régulateurs cherchent également à mieux contrôler les transactions OTC bilatérales dans la mesure où ces instruments sont difficiles à évaluer et moins liquides que les produits dérivés cotés. Le Comité de Bâle sur la Sécurité Bancaire (BCBS) et l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV) appliquent des règles durcissant les exigences de marge pour les transactions OTC bilatérales. Avec la compensation centralisée, les établissements financiers seront contraints de fournir du collatéral éligible pour le risque de marché lié aux transactions bilatérales. Une nouvelle fois, ces mesures auront un coût et pourraient dissuader les utilisateurs d'instruments OTC aux ressources limitées de couvrir leurs risques de manière bilatérale. Donc, quelles sont les alternatives ?

Le modèle des produits dérivés négociés en bourse

Si l'on souhaite continuer à couvrir le risque de taux d’intérêt, une alternative consiste à transférer plus de transactions OTC vers un modèle standardisé de produits dérivés négociés en bourse. Elles suivraient la voie tracée par les produits dérivés de matières premières OTC, qui se sont progressivement standardisés au cours des 20 dernières années, et dont la majorité étant aujourd’hui négociée sur des bourses électroniques et compensée de manière centralisée. La standardisation est également très sensible sur le segment des «swaps» de défaut de crédit (CDS).

La standardisation du processus exigera des établissements financiers qu’ils s’accordent avec leurs contreparties bancaires sur la création de contrats standardisés (« credit support annex », CSA) définissant clairement les modalités relatives aux obligations de collatéral. Les contrats standardisés ont pour principal avantage de fixer des conditions plus avantageuses pour les exigences de marge. Le défi principal consiste à savoir si la liquidité du marché sera suffisante pour permettre la standardisation. De même, les couvertures du risque de taux d’intérêt peuvent être très spécifiques et un modèle unique pourrait ne pas apporter la protection suffisante contre les variations défavorables des taux d’intérêt ou des prix. Néanmoins, la standardisation a été adoptée dans l’univers des CDS et des dérivés de matières premières, et les utilisateurs de «swaps» de taux d’intérêt pourraient leur emboîter le pas dans certains cas si le recours aux transactions OTC traditionnelles devient trop couteux. Les produits standardisés deviendront simplement une alternative à laquelle recourir pour couvrir ses risques.

La solution des DSF

Une autre solution est potentiellement utilisable : les « deliverable swap futures » (DSF). Un DSF fournit aux utilisateurs une exposition à un swap de taux d’intérêt de la même manière qu’un contrat à terme, tout en permettant en simultané des économies de marge généralement associées aux Futurs. Les DSF mélangent les caractéristiques de produits négociés en bourse et OTC. Ils peuvent également se négocier sur des plateformes électroniques. Les acheteurs apprécient d’avoir les principaux avantages des DSF : un large choix de plateformes de négociation,  des marges bénéficiaires et des obligations réduites en matière de reporting par rapport aux transactions OTC.

Malgré ces atouts évidents, les acheteurs sont divisés sur l’utilité et l’efficacité générale des DSF. Nombre d’établissements couvrant le risque de taux ont des exigences spécifiques et les DSF ne peuvent pas fournir suffisamment de protection. Le marché des DSF est relativement peu liquide bien qu’il en soit toujours au premier stade de développement. En d’autres termes, les DSF ne vont pas remplacer le marché des transactions OTC dans la mesure où certaines activités de couverture resteront par nature spécifiques. Mais, les DSF sont en plein essor et pourraient compléter les possibilités qui s'offrent aux acheteurs en matière de couverture du risque de taux.

Une boîte à outils étendue

La réglementation du marché des produits dérivés, plus précisément le renforcement des exigences de marge pour les transactions OTC compensées et non compensées, pose des difficultés aux participants du marché et peuvent présenter un défi pour les activités de couverture. En conséquence, les entreprises actives sur le marché ont dû revoir leurs pratiques en matière de marge et réagir de manière compétitive et innovante. Les établissements financiers explorent des alternatives de protection telles que les ETD standardisés ou les modèles hybrides proposés par les DSF. Selon nous, ces produits vont gagner en popularité dans les années à venir. Toutefois, ces instruments ne signeront pas la fin du marché OTC. Les établissements financiers ont toujours besoin de contrats sur mesure pour couvrir leur risque de taux d’intérêt. À cet égard, les ETF ou les DSF devraient être considérés comme des instruments complémentaires à disposition des établissements financiers lorsqu'ils exécutent des stratégies de couverture.

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