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Programmes d'investissement transfrontaliers de la Chine : du saut de puce aux pas de géant
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Programmes d'investissement transfrontaliers de la Chine : du saut de puce aux pas de géant

12/02/2018

Gary O’Brien

Gary O’Brien

Responsable régional de Custody Product, APAC

BNP Paribas Securities Services

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Il y a encore peu de temps, la seule manière d'investir dans des actifs chinois, ou pour les investisseurs chinois d'investir dans des actifs à l'étranger, était de passer par des programmes réservés aux investisseurs institutionnels qualifiés (tels que QDII, QFII et RQFII), qui exigeaient tous une licence et étaient soumis à des quotas très stricts. Mais les programmes de réciprocité d'accès aux marchés (MMA, Mutual Market Access) lancés ces dernières années via Hong Kong, comme Stock Connect, Bond Connect et Mutual Recognition of Funds, ouvrent la porte des actifs chinois aux investisseurs étrangers sans licence et sans quota, tout en offrant aux institutions et résidents chinois des canaux d'investissement à l'étranger

Ces programmes ne sont pas statiques. Ils ont tous été peaufinés et leurs périmètres étendus depuis leur lancement. Il est probable que cette tendance se poursuive au fur et à mesure que davantage de participants s'y joignent et que les régulateurs rationalisent les procédures et élargissent leurs champs d'application. Le lancement en 2017 d'un autre programme, Bond Connect, nous a incités à analyser les différentes structures transfrontalières d'investissement qui sont à la disposition des gestionnaires de fonds et la manière dont elles vont, selon nous, évoluer.

Stock Connect

Le premier canal transfrontalier de négociation d'actions, Shanghai-Hong Kong Stock Connect, a vu le jour en novembre 2014. Il permet aux investisseurs situés d'un côté ou de l'autre de la frontière d'acheter et de vendre des actions cotées dans les bourses de ces deux villes. À l'origine, les échanges transfrontaliers étaient soumis à un quota cumulé qui a été supprimé en août 2016, date à laquelle un deuxième Stock Connect a été annoncé entre Hong Kong et Shenzhen (même si des quotas journaliers « achat net » de 13 milliards de RMB (2 milliards d'USD) pour les échanges northbound et de 10,5 milliards de RMB (1,6 milliard d'USD) pour les échanges southbound ont été maintenus). Le Shenzhen-Hong Kong Stock Connect a été lancé en décembre 2016 avec les mêmes quotas quotidiens mais sans quota cumulé.

Ces programmes sont importants car ils donnent aux particuliers hors de Chine, et non plus seulement aux investisseurs institutionnels qualifiés détenant une licence, l'accès à plus de 1 500 actions-A chinoises. Parallèlement, les investisseurs chinois ont accès à une série d'actions de Hong Kong : environ 318 via Shanghai et 442 via Shenzhen. Dans le cadre de ces programmes, les échanges ont rapidement pris leur essor, avec, en septembre 2017, un volume quotidien moyen de plus de 10 milliards de RMB (1,5 milliard d'USD) pour les deux programmes northbound et de plus de 11,6 milliards de HKD (1,4 milliard d'USD) pour le southbound. La demande d'exposition aux actifs chinois va probablement augmenter avec l'inclusion des actions chinoises dans les indices mondiaux : MSCI, par exemple, a pris en juin 2017 la décision d'introduire 222 actions-A dans son indice de référence des marchés émergents à compter de 2018.

Stock Connect attire les investisseurs étrangers car ils peuvent acheter des actifs chinois à Hong Kong en utilisant des modèles opérationnels qui bénéficient de la sécurité et de la clarté du régime réglementaire de cette ville. Un autre avantage de passer par Hong Kong pour accéder aux marchés chinois est que le financement peut être fourni en renminbi offshore (CNH) plutôt qu'en renminbi onshore (CNY), avec la possibilité d'utiliser des solutions de change offshore normalisées au lieu d'avoir à lutter contre la complexité du transfert de fonds vers/à partir de la Chine chinoise.

Forts d'une demande à la hausse, ces programmes continuent à faire l'objet d'améliorations. Le modèle opérationnel de comptes séparés spéciaux (SPSA, Special Segregated Account) de Stock Connect est l'une de ces améliorations, entrée en vigueur en novembre 2017. Ce modèle a été perfectionné pour permettre la mise en place d'un réel mécanisme de livraison contre paiement (DVP). Autrement dit, les liquidités et les actions bougeront en même temps et les traders percevront le paiement au moment où les titres seront livrés. L'absence d'un vrai mécanisme DVP a freiné certains investisseurs, ce mécanisme n'étant pas conforme à certaines réglementations, par exemple celles qui régissent les OPCMV enregistrés au Luxembourg. Pour autant, cela n'a posé aucun problème aux clients de BNP Paribas Securities Services, qui ont pu dès le premier jour utiliser une solution intégrée qui recrée un vrai DVP.

Sources

- FAQ sur Stock Connect

- Actions éligibles northbound cotées à (SSE 576 + SZSE 943)

- Actions éligibles southbound cotées (en chinois seulement)

- Statistiques mensuelles de HKEX

En savoir plus

Bond Connect

Bond Connect est le dernier ajout à la liste de MMA. Il a été lancé en juillet 2017. Ce programme marque un tournant dans l'évolution de l'accès transfrontalier aux marchés chinois des obligations – le troisième au monde, avec 9 400 milliards d'USD – qui, jusqu'au début de l'année 2016, n'étaient accessibles que de manière limitée via les programmes basés sur les quotas QFII et RQFII. En février 2016, la Chine a dérégulé son marché pour autoriser l'accès direct sans quota à son marché interbancaire des obligations (connu sous le nom de CIBM Direct). Bond Connect propose désormais aux investisseurs institutionnels étrangers un canal supplémentaire pour négocier des titres obligataires onshore.

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Source: BNP Paribas

Tout comme Stock Connect, les investisseurs étrangers peuvent utiliser Bond Connect pour acheter des actifs chinois à partir de Hong Kong, sans avoir besoin d'ouvrir de comptes onshore de négociation, de conservation et de règlement. Ce programme simplifie l’accès à la Chine puisque les investisseurs ayant accès à Stock Connect pourront utiliser les produits obtenus pour Bond Connect et vice-versa. Le financement peut également être fourni en CNH plutôt qu'en CNY. De plus, l'accès à ce régime est beaucoup plus rapide qu'à travers CIBM Direct. Une demande de participation est traitée en quelques jours, alors qu'il faut de quatre à six semaines pour CIBM Direct.

Le processus d'exécution est lui aussi nettement plus simple. Les transactions réalisées dans le cadre de Bond Connect peuvent être placées sur une interface de e-trading dédiée, qui envoie des demandes de cours aux acteurs éligibles du marché onshore au lieu de passer par un agent de règlement des obligations onshore.

Néanmoins, en pratique, les investisseurs étrangers ont besoin que leur dépositaire à Hong Kong agisse en leur nom par l'intermédiaire de la Central Moneymarkets Unit, alors qu'il est possible d'accéder directement à CIBM Direct avec un agent de règlement des obligations et les chambres de compensation chinoises. De plus, le modèle Bond Connect de support aux échanges du dépositaire central et des chambres de compensation en Chine n'est pas équipé pour un règlement DVP, même si des pourparlers relatifs au déploiement de mises à niveau à cet effet sont en cours. Il semble probable, comme avec Stock Connect, que le règlement séparé des liquidités et des titres sera résolu à l'avenir.

Avec un délai de sept semaines seulement entre l'annonce de Bond Connect et son lancement, il n'est pas surprenant que le marché continue à travailler pour automatiser davantage le modèle opérationnel et que les processus ne soient pas encore aussi précis que d'autres systèmes (entre autres choses, pour l'instant, il ne s'applique qu'aux opérations northbound ; les opérations southbound seront développées plus tard). Nombre des processus qui entourent les mécanismes de compensation et de règlement en Chine sont moins efficaces que ne le voudraient les acteurs du marché. Cependant, tout comme Stock Connect, Bond Connect sera continuellement perfectionné, notamment les procédés de règlement, les options de couverture ainsi que d'autres aspects.

En savoir plus :

  • China bond connect: regulatory memo (en anglais)
  • Bond Connect: A new frontier in China market accessarticle (en anglais)

Mutual recognition of funds (MRF)

Le programme Mutual Recognition of Funds constitue une autre étape décisive dans l'accord MMA. Ses procédures rationalisent la distribution des fonds domiciliés à Hong Kong et en Chine sur leurs marchés respectifs. Le MRF a été lancé en décembre 2015. Il a été perçu comme un atout majeur concernant la situation de Hong Kong en tant que centre de gestion de fonds. Entre autres choses, parce que les fonds northbound éligibles doivent être domiciliés dans la ville et exister depuis un an, et que 50 % seulement de la valeur des unités du fonds peuvent être vendus à des investisseurs en Chine.

Le programme MRF a connu un début modeste : en décembre 2017, quelques 50 fonds chinois avaient été approuvés pour distribution southbound ainsi que dix fonds de Hong Kong pour la vente en Chine, certains acteurs du marché se plaignant de la lenteur du processus d'approbation. Toutefois, il semble que les approbations northbound prennent de la vitesse, tout comme les ventes nettes de fonds southbound.

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Source: SFC Recognised Mainland Funds

Les régulateurs de Hong Kong sont eux aussi désireux de voir le processus s'accélérer pour les gestionnaires de fonds internationaux. Auparavant, le processus d'ouverture d'un fonds dans la ville pouvait prendre jusqu'à un an, après quoi il lui fallait encore un an d'ancienneté pour pouvoir être vendu aux Chinois, après approbation de la CRSC (Commission réglementaire des titres chinois). La SFC (Commission des titres et futures) a mis en œuvre un processus d'approbation rapide à deux voies pour les nouveaux fonds s'installant à Hong Kong, par lequel les fonds « standards » devraient être approuvés en un mois et les fonds « non standards » en deux ou trois mois, et au plus en six mois.

Les gestionnaires de fonds souhaiteraient également que les régulateurs réexaminent la règle des « 50-50 » qui limite les ventes de produits MRF aux investisseurs chinois à 50 % de la valeur des parts d'un fonds, ce qui les oblige à augmenter leurs actifs dans des fonds hors de Chine même s'ils souhaitent les avoir dans le pays. C'est en partie pour atteindre cet objectif que les régulateurs de Hong Kong ont cherché d'autres accords de reconnaissance mutuelle, tels que ceux signés avec la France en juillet 2017 et la Suisse en décembre 2016. Des discussions sont actuellement en cours avec d'autres pays européens afin de donner aux fonds basés à Hong Kong la possibilité d'accéder aux pools de capitaux situés en dehors de la Chine.

Grandir ensemble

La plupart des programmes MMA dont il est question ici sont plus des tremplins qu’une solution définitive. Ils continueront à être perfectionnés au fur et à mesure que la Chine ouvrira ses marchés de capitaux sur un mode contrôlé.

Avec Stock Connect, il est probable que le nombre de titres couverts par le programme augmente. Des discussions ont également lieu pour le lancement de « ETF Connect » et « IPO Connect » lorsque les « conditions adéquates » seront remplies. Il reste à voir s'ils seront déployés dans les mécanismes Connect existants ou si un nouveau programme sera mis en place. Pendant ce temps, l'évolution de Bond Connect, le plus récent, et du MRF va se poursuivre alors que les régulateurs, les acteurs et les investisseurs s'habituent à ces canaux et fournissent un feed-back.

Le problème avec le perfectionnement de ces systèmes est la nécessité d'avoir un partenaire de confiance sur lequel compter à toutes les phases du processus, de la mise en place au règlement en passant par l'exécution. L'expérience de BNP Paribas Securities Services à Hong Kong et en Chine, en tant que teneur de marché, dépositaire, agent de règlement et fiduciaire, lui confère une position privilégiée pour aider les investisseurs à bénéficier de ces programmes d'accès mutuel aux marchés en phase avec leur développement.

Télécharger la publication « Access to China » (en anglais)

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Complexity, unity, opportunity - (en anglais)

Broadening Asia's investment horizons - (en anglais)

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