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S'affranchir de la tradition
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S'affranchir de la tradition

03/02/2016

William De Vijlder

William De Vijlder

BNP Paribas Securities Services

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Face à l'impact persistant de la crise financière, des mesures économiques plus créatives sont à prévoir

L'impact de la crise financière de 2008 n'en finit pas de se faire sentir. Ses stigmates, douloureux et durables, ont sensiblement pesé sur la croissance post-reprise du PIB. La politique monétaire traditionnelle n'a pas eu les effets escomptés pour remédier aux séquelles de la Grande Récession et les banques centrales ont dû se tourner vers des mécanismes non conventionnels, tels que l'assouplissement quantitatif et l'adoption de taux d'intérêt pratiquement nuls. Des effets secondaires non souhaités sont désormais redoutés, qui pourraient à l'avenir, selon les experts, mettre en grande difficulté l'industrie des services financiers, ainsi que l'économie réelle.

Impact des taux d'intérêt bas

Les risques que représente un environnement de taux bas/nuls pour les particuliers sont bien documentés. En effet, les épargnants sont en fin de compte affectés par un tel environnement. Un faible taux d'intérêt se traduit par un taux d'intérêt réel très bas et, dans certains cas négatif, si bien que l'accumulation de richesse fondée sur les liquidités se révèle négligeable, ou extrêmement lente. La situation est bien loin de celle du début des années 1990, lorsque les taux d'intérêt réels au sein de l'UE étaient élevés (5 % ou davantage, selon le pays) et que le réinvestissement du produit des investissements peu risqués (trésorerie et obligations d'État) entraînait une accumulation régulière de richesse financière.

Dans un environnement de taux d'intérêt nuls ou négatifs, la richesse réelle n'augmente pas (et peut même diminuer), sauf si les personnes épargnent. Les particuliers doivent épargner encore plus qu'auparavant s'ils ne veulent pas se retrouver exposés à un risque financier (comme lorsque les ménages atteignant 70 ans ou plus prennent conscience que leurs moyens financiers ne suivent plus et qu'ils ont besoin d'une source de financement alternative). Augmenter le taux d'épargne aujourd'hui constitue une véritable gageure lorsque les personnes remboursent encore des crédits hypothécaires.

Les difficultés auxquelles sont confrontés les investisseurs institutionnels ne doivent pas non plus être minimisées. Nombre d'investisseurs institutionnels du marché des fonds de pension doivent faire face à de graves déséquilibres entre actif et passif. Les régimes de retraite à prestations définies, qui assurent aux participants des fonds un certain niveau de revenu, possèdent traditionnellement un portefeuille répartissant les actions et les obligations de façon équilibrée (ces dernières potentiellement à des fins d'appariement des éléments d'actif et de passif). Avec des taux d'intérêt bas/en baisse, le passif actuariel des régimes à prestations définies augmente, quand bien même les hausses automatiques des retraites demeurent contenues.

Gérer la partie exposée au risque du portefeuille (actions, obligations d'entreprises, etc.) peut relever du parcours du combattant lorsqu'une politique monétaire non conventionnelle pousse les valorisations vers des niveaux extrêmes.

La lente progression de la valeur des retraites affecte les ménages, qui doivent désormais s'assurer d'avoir suffisamment d'épargne ou de revenu pour vivre leur retraite. De nombreux régimes de retraite à prestations définies espèrent une remontée des taux, qui les aiderait à combler les écarts entre actif et passif. Quoi qu'il en soit, la persistance de taux d'intérêt nuls ou quasi nuls, conjuguée à la faible croissance des retraites, constitue un problème épineux pour les futurs retraités et leurs revenus.

Les entreprises sont elles aussi exposées à la faiblesse des taux d'intérêt. Celles qui désirent emprunter vont tirer parti de l'environnement de taux bas (à condition de jouir d'une bonne qualité de crédit), mais cet environnement pourrait également entraîner un phénomène appelé « evergreening » : les entreprises remboursent leurs prêts existants à l'aide de nouveaux prêts.

Il s'agit d'une caractéristique des environnements de taux bas, qui masque souvent des difficultés plus générales des entreprises : celles qui auraient dû faire défaut ou se restructurer totalement sont tout simplement en mesure de renouveler leurs prêts et d'entretenir un statu quo. Ainsi, des acteurs qui ne devraient plus être sur le marché s'y maintiennent. Cela se répercute ensuite sur la rentabilité des entreprises plus saines.

C'est précisément ce qui s'est produit au Japon dans les années 1990 ; il est à craindre aujourd'hui que l'environnement de taux bas puisse se reproduire dans plusieurs pays. Dans le même registre, le manque de rigueur budgétaire inquiète dans la mesure où, par exemple, les spreads souverains ne cessent de chuter sous l'effet des achats d'actifs réalisés par la Banque centrale européenne (BCE). Cela signifie que le marché et les taux d'intérêt ne remplissent plus leur mission de « gendarmes ».

Et demain

L'un des grands défis du prochain ralentissement économique sera la persistance de taux d'intérêt historiquement bas, ne laissant guère de marge pour un ajustement baissier. Aux Etats-Unis, où un ralentissement marqué semble probable au cours des trois prochaines années, en réaction au resserrement monétaire de la Fed, les taux pourraient très bien n'enregistrer qu'un point haut de 2,5 % – loin des niveaux précédents. Une nouvelle incursion dans la politique monétaire non conventionnelle pourrait alors s'avérer nécessaire, avec néanmoins une efficacité potentiellement inférieure cette fois.

Par conséquent, la politique budgétaire pourrait, en conjonction avec la politique monétaire, jouer un rôle plus important dans le cadre de relance de la croissance lors des récessions futures (comme c'est déjà le cas au Japon).

C'est un défi de taille pour la zone euro, d'autant plus en l'absence de cadre de politique budgétaire unifiée.

Aux États-Unis et au Royaume-Uni, au contraire, la mise en œuvre d'un tel dosage politique devrait poser moins de problèmes. À l'échelle internationale, les divers degrés de facilité de déploiement de ce dosage politique auront des implications majeures sur différents marchés, les marchés de change en étant le meilleur exemple.

La Chine, pour sa part, reste une énigme. Les acteurs de l'industrie se sont alarmés durant les mois d'été de la volatilité du marché boursier, puis de l'intervention et de la dévaluation décidées par Pékin. Cette dernière, bien que modérée, était totalement inattendue. Nous pensons toutefois que le ralentissement cyclique subi par l'Empire du Milieu touchera son point bas vers la fin du deuxième trimestre 2016.

L'évolution de l'économie chinoise est également importante pour les économies en voie de développement, dans la mesure où nombre d'entre elles continuent de pâtir des retombées du choc des matières premières.

Ce dernier affecte profondément le compte de résultat des entreprises des économies émergentes, en raison du déclin des cours pétroliers et du volume des exportations, mais aussi de la dépréciation des devises. Le fait que la Chine achète moins à ses partenaires commerciaux internationaux n'y est pas non plus étranger. Au cours du ralentissement, les sociétés des marchés émergents pourraient être plus nombreuses que la normale à faire défaut, avec à la clé un « effet domino » sur les secteurs bancaires des économies concernées.

La réglementation est un autre domaine qui aura une incidence considérable sur l'économie mondiale. Les règlementations imposant aux banques de renforcer leurs fonds propres, à l'image de Bâle III, visent à empêcher un renouvellement de l'expérience de 2008, mais risquent d'exercer des pressions sur le modèle bancaire en limitant l'activité de prêt (une activité qui mobilise fortement le bilan).

Cela pourrait également avoir un impact majeur sur l'économie au sens plus large. Les dirigeants politiques européens ont souligné que l'Union des marchés des marchés des capitaux (UMC), une initiative à l'échelle de l'UE en faveur de l'harmonisation des services financiers, faciliterait le recours à des prêts plus « alternatifs » ou non bancaires.

Le rôle des marchés des capitaux et leur mission dans le cadre des introductions en Bourse et de l'arrivée sur le marché des start-ups ont ainsi suscité beaucoup d'enthousiasme, mais il faudra du temps pour développer et mettre en œuvre cette initiative.

En parallèle, la règlementation, telle que la Directive relative aux marchés d'instruments financiers II (MiFID II) aura un impact sensible sur les approches d'allocation des investisseurs particuliers.

La MiFID II oblige les établissements financiers à s'assurer de l'adéquation entre leurs clients et les produits d'investissement qu'ils leurs vendent ; il pourrait être demandé à certains investisseurs d'effectuer un test de leurs compétences financières.

Cela pourrait avoir une incidence sur la façon dont ces particuliers investissent afin de conserver leur niveau de vie. Parallèlement aux évolutions cycliques et aux changements de règlementation et d'infrastructure des marchés, les conditions de l'offre se modifient, elles aussi, en profondeur : l'efficacité de la réponse des sociétés aux défis posés par la numérisation de leur activité constitue une problématique grandissante.

Les sociétés qui s'épanouissent avec le passage au numérique seront capables de faire appel au marché boursier pour financer leur croissance, tandis que celles qui ne parviennent pas à s'adapter risquent une chute précipitée de leur valeur boursière.

Ce nouvel environnement forcera les entreprises à réfléchir en termes de Valorisation à risque (volatilité du multiple cours/bénéfice) et non plus de Valeur à risque (« Value at Risk »).

Les ménages, les entreprises, les banques, les gouvernements et les marchés vont tous devoir relever des défis. Il s'agit notamment de faire face au ralentissement structurel de la croissance, à des perspectives de taux d'intérêt incertaines, à la nécessité de doper l'épargne, aux problématiques de règlementation bancaire, à l'endettement des entreprises dans les économies en voie de développement et aux nouvelles règlementations.

Ces facteurs vont tous affecter la façon dont les sociétés et les gouvernements se financent, et dont les investisseurs procèdent à l'allocation de leurs fonds. La politique économique devra tenir compte de ce monde à la structure plus complexe.

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