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Solvency II: Wissen Sie über Korrelationen Bescheid?
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Solvency II: Wissen Sie über Korrelationen Bescheid?

15/09/2015

Versicherungsunternehmen optimieren die Korrelation ihrer Anlagen immer stärker, um den Wert ihrer Portfolios zu erhöhen, während sie gleichzeitig ihr Eigenkapital so weit wie möglich unangetastet lassen. Hier ein Überblick über diesen Trend.

Berücksichtigung von Korrelationen bei Solvency II

Im Rahmen der Umsetzung von Solvency II hat die europäische Regulierungsbehörde EIOPA (Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung), wie von Versicherern und Gegenseitigkeitsgesellschaften verlangt, Korrelationen in ihrer Berechnung des Eigenkapitals auf zwei Ebenen berücksichtigt:

     - Die erste Ebene entspricht den Marktkorrelationen. Dadurch können die Solvenzkapitalanforderungen (SCR) mithilfe einer Formel gesenkt werden, die die SCR für jede Anlageklasse durch einen Koeffizienten gewichtet, der ihre Korrelation mit den anderen Anlagen im Portfolio ausdrückt.

     - Die zweite Ebene führt einen zusätzlichen Faktor ein (genannt Konzentrations-SCR), der bei Investitionen, deren Diversifikationgrad bezüglich der Zahl der Emittenten relativ niedrig ausfällt, ein höheres Solvenzkapital vorschreibt.

 

Die Marktkorrelationen, die von der EIOPA festgelegt wurden, weisen gewisse Schwächen auf:

     - Genau wie die Berechnung der SCR-Kalkulationsformeln ist auch die „amtliche“ Korrelationsmatrix nicht detailliert genug. Das bedeutet, dass griechische und deutsche Anleihen in gleicher Weise mit anderen Anlageklassen korreliert sind.

     - Sie minimieren häufig das Risiko einiger Anlageklassen, zum Beispiel Staatsanleihen, die nicht mit anderen Anlagen in Wechselwirkung zu stehen scheinen, und überschätzen manch andere Interaktionen, zum Beispiel zwischen Immobilien und Aktien.

     - Sie gehen von statischen Korrelationen aus, die nicht auf dynamische Änderungen, wie sie die Lage an den Finanzmärkten erfordern, ausgelegt sind.

 

Rolle der Korrelationen

     - Im Portfoliomanagement

Korrelationen messen die Beziehung, die zwischen zwei und/oder mehreren Anlagewerten existieren kann, wobei eine Abhängigkeit vorausgesetzt wird. Die Analyse der Korrelationen ist von höchster Wichtigkeit für Asset-Allokationsstrategien, da es das Ziel ist, Anlagewerte zu kombinieren, die eine niedrige Korrelation aufweisen, um das Gesamtrisiko des Portfolios zu senken, besonders im Hinblick auf Finanzkrisen.

 

Die Berücksichtigung sich gegenseitig beeinflussender Vermögenswerte in einem Portfolio macht den Vorgang der Asset-Allokation komplexer, da die unrentablsten oder volatilsten Vermögenswerte automatisch ausgeschlossen sind. Darüber hinaus ist es wichtig, den dynamischen Charakter der Korrelation einzubeziehen. Tatsächlich verhält es sich so, dass zwei Anlagen vollständig unkorreliert sein können, aber im Fall einer Krise einen äußerst hohen Korrelationswert aufweisen.

 

Zweck des Asset-Allokationsvorgangs ist es, Portfolios mit gewissen Einschränkungen zu erstellen, um die Volatilität auf ein Mindestmaß zu beschränken. Eine Kombination aus relativ unkorrelierten Anlagen oder aus Anlagen, die eine negative Korrelation aufweisen, verringert die Gesamtvolatilität des Portfolios und führt zu höherem Einsatz von Fremdmitteln, da die Manager höhere Risiken eingehen. Das Verstehen und das Beherrschen von Korrelationen kann den Wert eines Portfolios enorm steigern und gleichzeitig das Risiko extremer Verluste senken.

 

     - Ihre dynamische Struktur

Langfristig betrachtet entwickeln sich die Hauptanlageklassen Aktien, Staatsanleihen, Devisen und Rohstoffe relativ unabhängig voneinander. Betrachtet man jedoch kürzere Zeiträume, weisen manche Anlagen eine ähnliche Performance auf:

- Immobilien und US-Aktien notierten in den Jahren 2007 und 2008 (Subprime-Krise) zur gleichen Zeit schwächer

- Der Wechselkurs von GBP/JPY folgte seit 2007 den Vorgaben der großen Aktienindizes aufgrund des Zyklizitätseffektes der japanischen und britischen Volkswirtschaften und aufgrund des Carry Trades (Aufbau spekulativer Positionen auf den Renditeabstand).

- Der Goldpreis und der Aktienkurs bewegen sich seit mehr als 18 Monaten in entgegengesetzte Richtungen. Geringer Risikoappetit und ein verbesserter Ausblick hinsichtlich Unternehmensgewinne beflügeln Aktien, während Deflation Gold begünstigt.

 

Korrelation zwischen Aktien und Anleihen:
Eine Herausforderung für Versicherungsunternehmen im Kontext von Solvency II

Ein herkömmliches Portfolio eines Versicherungsunternehmens besteht weitgehend aus Anleihen, die als Sicherheitspuffer dienen, und aus Aktien, die die Performance steigern. Diese beiden Anlageklassen haben den Vorteil, dass zwischen ihnen praktisch keine wechselseitige Beeinflussung besteht bzw. langfristig betrachtet sogar eine negative Korrelation. Diese Nullkorrelation zwischen Aktien und Anleihen kommt bei Solvency II zur Anwendung und ist ein fundamentaler Grundsatz des modernen Finanzwesens.

 

Die Zentralbanken haben aufgrund der Finanzkrise und der drohenden Deflation umfangreiche Programme zur quantitativen Lockerung auf den Weg gebracht. Durch diese lockere Geldpolitik sind die Leitzinsen auf Rekordtiefs gefallen. Außerdem hatten Anleger, die Renditen erwirtschaften wollen, aufgrund der negativen Zinssätze keine andere Möglichkeit, als auf Anlagen mit höherem Risiko, die attraktive Dividenden versprechen, zu setzen. Das Ergebnis war eine starke Aufwärtsrally des Aktien- und Anleihenmarktes.

 

Diese Aufwärtsbewegung wird nicht ewig andauern. Zu jenem Zeitpunkt gibt es drei mögliche Szenarien:

     - Deflationäres Wachstum: Rohstoffe bleiben auf akzeptablem Niveau dank der Geldpolitik der Zentralbanken. Die Aufwärtsrally bei den Aktien setzt sich fort und ist verbunden mit einer Konsolidierung im Anleihenmarkt, wie dies der Fall war in den Jahren zwischen 1995 und 2000.

     - Deflation, charakterisiert durch das Szenario einer „Liquiditätsfalle“, das in Japan zwischen 1990 und 2010 aufgetreten ist. Die Deflation setzt sich fort und führt zu einem anhaltenden Aufwärtstrend bei denjenigen Staatsanleihen, die von den wirtschaftlich stärksten Ländern begeben werden, sowie zu einer Baisse in den Aktienmärkten.

     - Stagflation: Das Wachstum bleibt labil, trotz extrem expansiver Geldpolitik. Der vermehrte Geldeinsatz schafft letztendlich eine neue Rohstoffblase, die zu einer Stagflationsphase führt, wie dies in den 1970er Jahren der Fall war. Unternehmen müssen mit immer höheren Zinssätzen zurechtkommen, während gleichzeitig ihre Gewinnprognosen herabgestuft werden. Das Ergebnis wäre ein Doppelcrash sowohl bei den Aktien- als auch bei den Anleihenmärkten.

 

Letzteres Szenario wäre für Versicherungsunternehmen am schwierigsten, da die Verluste bei ihren Hauptinvestitionen sich summieren würden, statt sich gegenseitig auszugleichen. Darüber hinaus müssen Versicherer im Rahmen der unternehmenseigenen Risiko- und Solvabilitätsbeurteilung (ORSA) auch zusätzliche Eigenkapitalrücklagen bilden, um die Unterschiede zwischen der SCR, die mithilfe der Standardformel errechnet wurden, und dem aktuellen Risikowert (Value-at-Risk) des Portfolios auszugleichen. Diese Situation würde bei den Hauptakteuren am Markt zur Bildung überschüssiger Rücklage in Höhe von mehreren Milliarden Euro führen.

 

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